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  2021 年全年化工板块营收为 21204.16 元，同比增长 35.28%，增速同比增长 21.26pct；实现归母净利润 2262.29 亿元，同比增长 170.09%，继 2020 年实现 263.62%增速后 再度延续高增长。2021 年海外需求加速复苏；2022 年上半年化工行业实现营业总收入 12970.27 亿元，归母净利润 1601.30 亿元，其中涤纶、碳纤维、力点化学品、钾肥、 氟化工、纯碱等板块营收增速较高。2022 年前三季度化工板块营收为 19453.2 亿元， 同比增长 29.92%；实现归母净利润 2191.07 亿元，同比增长 24.79%。

  负债率保持平稳。2015 年以来基础化工板块整体资产负债率开始持续下降，2022 年 Q3 基础化工板块资产负债率为 46.66%，与去年同期持平。目前整体资产负债率已位 于 2005 年以来最低水平。我国基础化工板块存货周转率维持在约 5%至 6%，2021 年 存货周转率为 5.82%。2022 年 Q3 存货周转率为 4.23%，同比-0.17pct。

  化工行业资本开支仍处于扩张周期，在建工程增速同比下滑。基础化工板块购建固定 资产、非货币性资产和其他长期资产支付的现金连续多年持续增长，2022 年 Q3 同比增长 40.04%。固定资产 9858.34 亿元，同比增长 16.95%；2022 年 Q3，在建工程 3345.31 亿元，同比增长 47.60%。

  基础化工 33 个三级子行业中，2022 年前三季度钾肥、锂电化学品、碳纤维、民爆用品、 氟化工等 30 个子行业营业收入同比增长，仅粘胶、氨纶、涂料油墨颜料营业收入同比 下滑。其中同比增速较快的子行业包括钾肥（同比增长 137.45%）、锂电化学品 （119.78%）、碳纤维（77.82%）、民爆用品（40.82%）、氟化工（38.57%）。

  行业估值呈持续上行趋势：从行业估值来看，基础化工行业整体 PE 在 2022 年 10 月 28 日处于历史最低位 16.94 倍，此后在低位保持震荡。截止 2022 年 12 月 30 日，基础 化工平均 PE 为 18.32 倍，全 A 股平均 PE 为 16.74 倍；基础化工行业整体 PB 为 3.05 倍，目前全 A 股 PB 为 1.60 倍。

  从基金持股票比例来看，公募基金配置化工行业配置比例小幅增长。2022 年前三季度公 募基金持有化工行业持股比例为 3.93%，同比去年上升 0.026pct。总的来看，化工板 块创 2014 年以来前三季度基金持股比例新高。

  化工产品价格触底回暖。中国化工产品价格指数自 2018 年 8 月以来持续下跌，并在 2020 年随着新冠疫情的蔓延加速下跌，于 2020 年 4 月开始随着国际油价反弹而触底 回升。进入 8 月，随着国内需求端稳步复苏，中国化工产品价格指数迅速回升，于 2022 年 10 月触达新高后略有回落，目前 CCPI 指数仍处在较高水平。

  龙头公司在壁垒、竞争力上已经久经考验，核心竞争力强，未来成长性突出。上游能源 涨价侵蚀中下游产业链利润，导致部分优秀的制造业公司股票价格显著回调，我们预计三季 度后龙头公司盈利有望逐渐改善，目前估值和预期处于底部区域，从中长期看预期回报 率提升。

  继续做强 MDI、TDI 业务，强化聚氨酯全球领先者地位：全球 MDI 产能大多分布在在万 华化学、亨斯迈、巴斯夫、科思创、陶氏、锦湖三井、日本东曹这七家厂家，万华化学 以 MDI、TDI 为核心，重点提升聚醚、改性 MDI 两个支撑平台能力。万华福建基地一 期 40 万吨 MDI 已经于 2022 年底投产，公司 MDI 产能达到 305 万吨，宁波 MDI 装置 未来将继续扩产，同时不断延伸 ADI、改性 MDI、HDI 等高的附加价值产品，MDI 行业竞争 力与话语权逐渐增强。石化业务百万吨乙烯投产后，继续打造福建基地聚氨酯+PDH 一体化进程。2020 年公 司 100 万吨乙烯项目顺利投产，乙烯二期也在积极地推进中，二期项目以石脑油、混合 丁烷为原料，原料来源多样化，保证了原材料供应稳定性。同时二期项目包含高端聚烯 烃 40 万吨 POE，POE 工艺难度大，目前国内 POE 粒子全部依赖进口，在 N 型电池片 以及双玻组件渗透率提升的拉动下，POE 粒子需求有望提升，万华作为国内 POE 国产 化先行者，有望率先实现 POE 国产化，享受行业红利。

  在建项目大幅度的增加，研发投入持续加大：2022Q3 单季度毛利率 12.99%，环比减少 3.60 个百分点，净利率 8.34%，同比减少 2.79 个百分点，环比小幅下滑。2022 三季 度经营现金流净额 199.44 亿元，同比增加 24.61 亿元；在建工程 421.99 亿元，同比增 加 140.67 亿元，主要是增加改性 PP、HDI 二期以及福建基地建设等项目；研发费用 24.44 亿元，同比+13.73%，公司研发投入持续加大。

  尼龙 12 项目投产，新材料业务逐渐步入收获期。基于强大的现金流和盈利能力支撑， 万华自 2019 年以来每年资本开支都维持在 200 亿以上，聚氨酯板块不断强化，万华凭 借卓跃的一体化和成本管控优势，在全球聚氨酯行业的竞争力与话语权将逐渐增强。石化业务，公司乙烯二期项目 120 万吨/年乙烯及下游 40 万吨高端聚烯烃 POE 项目获得省发改委核准批，产品高端化有望使其盈利能力较一期大幅度的提高。新材料业务高性能 材料尼龙 12 已经正式投产并产出合格产品，这标志着万华化学打破了国外巨头垄断， 成为拥有尼龙 12 全产业链制造核心技术和规模化生产制造能力的企业，公司新材料业 务逐渐步入收获期。

  轻烃一体化龙头，产能新增顺利。确立轻烃一体化目标，打造低碳化学新材料科技型公 司：公司乙烷裂解制乙烯项目在成本、环保及能耗方面具备显著优势，同时副产物氢气 未来还可用于氢能项目，符合氢能战略，碳中和背景下发展潜力大。公司在连云港规划 的乙烷裂解制乙烯项目二阶段项目顺利产出合格产品，开车成功，将带动公司盈利迈上 重要台阶。公司预计年产 40 万吨聚苯乙烯装置、年产 10 万吨乙醇胺装置预计三季度 末建成，年产 15 万吨电池级碳酸酯装置预计年底建成；平湖基地新增年产 18 万吨丙 烯酸及 30 万吨丙烯酸酯装置基本完成建设，电子级双氧水项目顺利推进，计划在年底 建成；平湖基地新能源新材料一体化项目正在筹备动工，将与丙烯酸配套形成完整的产 业链。上述新项目陆续建成投产将为公司持续高增长提供保障。

  乙烷裂解制乙烯工艺成熟，产品收率最高：乙烷裂解制乙烯技术属于轻烃裂解技术的 一种，在石油炼制过程中较为常见，目前乙烷裂解制乙烯工艺成熟。同传统石脑油路线 相同的蒸汽裂解工艺相比，只有原料性质及产品裂解气组成的差异，灵活进料的裂解系 统可以在不同的裂解炉中加工乙烷、丙烷、石脑油、加氢尾油等多种原料，也可以在同 一台裂解炉中同时加工多种原料。国外独立的大型乙烷蒸汽裂解装置建设、运营经验也 十分丰富，不存在技术风险。整体看来，国内建设乙烷裂解制乙烯项目，从技术可得性 和实施难度看基本不存在障碍，由于乙烷裂解产物收率远高于其他几种工艺，由于原料 组分轻，原料单一副产品少产物收率高，收率可达 80%以上，相较于其他工艺优势明显。

  N 型硅片驱动 POE 胶膜需求量开始上涨，公司有望成为国内最快实现产业化的龙头。POE 具 有优异的阻水性以及抗 PID 性，作为胶膜原料大范围的应用于高端双玻、N 型组件。预期 2023 年开始，N 型电池渗透率将加速提升，预计光伏 POE 粒子需求将呈现非线性增长。POE 粒子制备难度极高，长期依赖进口。其核心的壁垒之一是原料α烯烃，核心在于催 化剂的选用，目前公司通过自主研发成功突破α-烯烃关键技术，打破海外企业垄断。据公司 22 年半年报，公司已在报告期内实现年产 1000 吨α烯烃工业试验装置的开工 建设，包含年产 700 吨 1-辛烯、年产 300 吨 1-己烯。、同时公告规划 10 万吨α烯烃与 配套 POE。此举标志公司有望成为国内最快产业化 POE 及α烯烃的龙头企业。

  上游大宗原材料价格高企，终端产品价格下行，单季度盈利环比下滑。公司 2022Q3 单 季度销售毛利率 23.29%，环比减少 9.09 个百分点，净利率 15.82%，同比减少 8.89 个百分点，主要是公司尿素、醋酸、DMF 等产品价格下降，动力煤等原料价格同比上 涨所致；经营现金流净额 59.56 亿元，同比+76%，主要是销售商品收到的现金较去年 同期增加所致；研发费用 4.33 亿元，同比+62.2%，研发投入显著增大；在建工程 29.07 亿元，同比-30.1%，环比+57.40%，我们预计是公司前期己二酸、己内酰胺等 项目转固，尼龙 66、高端溶剂、荆州基地等新建项目投入增加所致；2022 年三季度， 公司尿素/DMF/醋酸/己二酸等基本的产品价格环比二季度下滑，原材料价格下行幅度整 体小于产品端价格下滑幅度，三季度盈利受挤压明显。

  荆州基地一期项目稳步推进，二期项目正准备启动工作：公司着力打造荆州第二生产 基地，其中一期项目已确定进入全面建设阶段，预计 2023 年下半年投产。此外公司着手 准备二期项目的启动工作，将进一步投资 50 亿元建设绿色新能源材料项目，建设内容 包括 10 万吨/年 NMP 装置、20 万吨/年 BDO 装置、3 万吨/年 PBAT 等及配套设施；10 万吨醋酐及配套设施等，进一步丰富荆州基地产业链。德州基地继续降本增效，产业链向高的附加价值产品延伸：公司德州基地推进等容量替代 建设 3×480t/h 高效大容量燃煤锅炉等项目，继续降本增效。同时沿着产业链不断纵向 延伸，向下游需求增速更快、附加值更高、市场空间更广阔的新材料领域发展，目前公 司已经布局的新材料方向包括 20 万吨尼龙 6 切片、年产 8 万吨尼龙 66 高端新材料项 目、PBAT 可降解塑料项目、以及 DMC、EMC 等高端溶剂项目，未来两三年项目的集中 投产将显著增厚公司业绩。

  底部已过，成长可期。22 年 Q3 整体较为承压，还在于原油价格单边下跌短期造 成库存损失，宏观经济影响下价差缩窄导致。展望 23 年，随着国内宏观经济环境的好 转，产品价差回到正常状态水平，大炼化企业的盈利能力有望修复显著。全球顶尖炼厂，一体化规模优势显著。公司控股子公司浙石化 4000 万吨炼化一体化项 目逐步转固，浙石化项目坚持宜烯则烯，宜芳则芳，宜油则油的原则，适度生产市场需 求旺的汽油和航煤、限量生产柴油，重点发展芳烃和乙烯等下游产业链。浙石化一体化 项目有望成为行业标杆。规模大型化、一体化的项目提升竞争优势显著，与小规模的炼 油装置相比具有综合耗能耗低、单位固定投资小、产品组合优化等优势。从工艺路线来 看，石油炼化的工艺路线越长、一体化程度越高，产品结构越优，盈利能力就越强，炼 油化工一体化装置能加工品质更低的原油，从而节省本金。炼化产业链下游的化工品 附加值更高，通过一体化可以将低价值的副产品甚至是废弃物品提升为附加值更高的产 品，提高经济效益。浙石化炼化一体化项目有望通过规模大型化、一体化的项目提升竞 争优势。一般而言，炼厂需要做到单体规模达到 2500-3000 万吨才能兼顾烯烃、芳烃 和炼油的经济性，公司化工品占比较高，使得产品单位成本明显降低，公司延伸到 PC 和 EVA 等新能源和新材料产品，新材料转型逐步加速。

  浙石化具有地理位置优势，并且是国内获得成品油出口资质的非公有制企业。浙石化地处 舟山市鱼山岛舟山绿色石化基地，航道重多，便捷航运降低了企业运输成本，并且产品 销售范围覆盖长三角地区等经济发展繁荣地区。公司作为非公有制企业获得出口配额，能有 效减少国内成品油供应压力，利用地理优势出口增厚公司利润。

  光伏需求持续超预期，布局 EVA 和 POE 成长性十足。公司是国内光伏级 EVA 龙头企 业，目前拥有 30 万吨/年 EVA 产能，规划建设 3 套 20 万吨/年光伏级 EVA 装置，1 套 10 万吨/年热熔级 EVA。据东方盛虹 22 年半年报，EVA 的需求量也将稳步增长，2022 年光伏级 EVA 树脂需求量达 122 万吨，2025 年或将突破 170 万吨，十四五期间复合增 长率超 20%。POE 方面，公司三级控股子公司盛景新材料总投资 97.30 亿元，建设期 为 2 年，最重要的包含 20 万吨/年α烯烃装置，30 万吨/年 POE 装置等。公司布局 POE 高 端聚烯烃产品，可实现国产化替代，着力发展高的附加价值产品。

  炼化全面投产，进一步增厚公司业绩。2022 年 12 月 28 日公司全资子公司盛虹炼化 1600 万吨炼化一体化项目已全面投料试车，打通全流程项目。该项目采用世界领先的 绿色生产技术，单套 1600 万吨常减压联合装置也是国内顶级规模的，全球顶级规模的 280 万吨/年两端重浆化结晶法工艺对二甲苯等装置。炼化项目的全面投产，将为公司 下游新能源新材料、高性能化学品生产提供规模化、低成本、丰富的原材料，进一步巩 固公司的竞争优势，助力公司向新能源新材料深入布局，实现“为绿色和可持续的未来 提供创新化学及新材料”的企业愿景。2022 年 12 月 30 日，公司公告全资子公司斯尔 邦石化建设“2 万吨/年超高分子量聚乙烯项目”装置一次性开车成功，项目顺利投产。超高分子量聚乙烯是一种性能优异的热塑性工程塑料，耐冲击、耐磨损、耐腐蚀，广泛 应用于锂电隔膜、航空航天、海洋工程、轨道交通、石油化学工业等新能源材料等尖端领域。该项目投产，是公司围绕“1+N”战略，聚焦新能源新材料、持续布局高端聚烯烃产业 链的体现，将有利于提升公司的竞争力。

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