医药中间体行业是指那些按照严格的品质衡量准则用化学合成或生物合成方法为制药企业生产加工用来制造成品药品的有机/无机中间体或原料药的化工企业。这里将医药中间体分为CMO、CRO两种子行业。

  CMO：ContractManufacturing Organization 指委托合同生产企业，就是说制药公司将生产环节外包给合作方。医药CMO行业的业务链一般是从专用医药原料开始。行业公司需采购基础化学原料并分类加工成专用医药原料，再加工逐渐形成原料药起始物料、cGMP中间体、原料药和制剂。目前各大跨国制药企业倾向与少数核心供应商建立长期战略合作伙伴关系，该行业内公司生存的好坏通过其合作伙伴基本一目了然。

  CRO：Contract(Clinical)Research Organization 指委托合同研究机构，制药公司将研究环节外包给合作方。目前该行业主要以定制生产、定制研发以及医药合同研究、销售为主要合作方式，不管是哪一种方式，不论医药中间体产品是不是为创新产品，评判企业的核心竞争力仍旧以研发技术为第一要素，侧面反映为公司的下游客户或者合作伙伴。

  专业医药调研咨询机构IMS Health Incorporated 的多个方面数据显示2012年全球医药市场规模达到9590亿美元，预计2017 年全球医药市场规模将达到12000亿美元，按此推算2012-2017年全球医药市场规模年均复合增长率达到4.6%。全球医药市场规模是全球农药市场规模18倍左右。

  2010年，全球医药定制研发生产行业的市场规模为240亿美元，占同期全球药品市场规模的2.80%。2011-2014 年，预计全球医药定制研发生产行业将保持8.86%的年均复合增长率，高于同期全球药品市场的增长速度。

  2010年，中国医药定制研发生产市场规模为17 亿美元，到2015年预计将增长到31亿美元，年均复合增长率为12.77%。结合国内上市公司的相关信息，大型厂商基本以定制生产为主要经营模式，在定制生产模式下，大客户和供应商之间的合作伙伴关系较为稳定，而且合作越密切，信任度越高，大客户提供的合作类目就会越多。更换供应商需要长时间的考察期，因此，作为一个粘性极强的生意，医药中间体行业企业的现阶段主攻方向为国外知名药企。

  从目前看，国内医药中间体行业规模仅数百亿元，全球规模也在数百亿美元。但考虑到可比公司产品的竞争对手大多在2-3家，公司一旦进入医药巨头的核心供应商体系，不论是在生产规模或者是毛利率上都维持在相当稳定的状态。个人觉得，目前外部环境尚不具备条件形成依靠环保减少供给端，以技术和成本优势胜出的沙漠之花企业，更大可能是依托技术优势形成规模优势，进而打通上下游产业链，形成某一细分医药领域的龙头企业。

  其中，博腾股份虽然在全球医药定制研发生产业务市场占有率仅有0.34%，但在收入上占比1%，已形成一定的影响力。另有部分上市公司受益于上游成本回落以及定制化生产，近年来逐渐扩大医药中间体相关这类的产品的生产规模，医药中间体行业蒸蒸日上。

  这里展开一点关于与医药中间体相关的农药中间体情况(部分公司在这两块都有涉猎，且农药中间体比重更高)。医药中间体市场容量(约1800亿元)是农药中间体(约500亿元)的3倍以上。农药中间体和医药中间体，既有共同点，也有明显差异。共同点是农药中间体和医药中间体的客户重叠度很高，技术重叠度也较高。差异点是医药中间体是一个要求更加严苛的业务，比如，生产的基本工艺一定要符合GMP标准。

  2010-2020年，全球医药市场将迎来一波专利到期的高潮，其中2013-2020年全球每年专利到期品种平均超过200个，国际上称之为专利断崖(Patent Cliff)。自2000年以来，全球仿制药市场的增速持续超过整个医药市场的增速，其上涨的速度是专利药的两倍有余。2013年全球仿制药市场规模预计达到1800 亿美元，按此推算2005-2013年全球仿制药市场规模的CAGR 预计达到14.7%。有关机构预测未来5年全球仿制药的市场规模将以10%-14%的速度递增，远高于整个医药行业4%-6%的预期增速。由此推断，仿制药市场的发展将明显带动医药中间体产业的发展。

  欧美客户由于环保、成本、原研药的专利到期等因素更加愿意将部分生产的基本工艺转移到中国，伴随国内本土的生产能力和研发能力迅速崛起以及中间体着多品种、小批量的特征，医药中间体企业有能力接收，且在吸纳相关的合成工艺达产后，更具规模优势。

  (因本题以医药中间体为研究对象，以下数据均摘取公司在医药中间体的有关数据)。

  雅本化学：基本的产品包括抗肿瘤药中间体、抗癫痫药中间体以及抗病毒类中间体。其中，抗癫痫药中间体ABAH已于2014年10月正式投产，产能1000吨，据中金公司提供数据，预计该项目增厚利润在3000万元以上。(另有农药中间体项目厚增利润1亿元以上)。

  公司已投产BAZI、替尼类、多糖类以及抗病毒类中间体，且有新客户订单，有券商预计合计收入在1 亿元以上，毛利率40%左右。多糖类药物全球仅3 家生产，预计未来3 年收入有望达数千万美元，毛利率50%以上。

  博腾股份主要产品为抗艾滋病、降血脂、镇痛的医药中间体，产品竞争对手大多2-3家，由于采取定制模式研发生产，公司产品的产销率一直围绕100%波动。

  联化科技主要产品有防治乳腺癌、心血管系统等，增发募投项目“年产300 吨淳尼胺、300 吨氟唑菌酸、200 吨环丙嘧啶酸项目” 2014 年起陆续投产，达产后预计增加4.40 亿元收入和0.94 亿元利润总额。

  对氯苯甲腈另有2 家生产。本公司技术的独创性使得公司保持明显的成本优势，产量占全国总产量57%以上，出口量占全国总出口量的约65%以上。邻氯苯甲腈另有3 家生产。本公司技术比较先进，成本明显占有优势，是全球生产顶级规模，占有率最高。2-氨基-5-硝基苯酚的另一厂家对本公司构不成实质性威胁。

  华邦颖泰：除公司自产医药制剂(皮肤药、结核药)外，开发多个潜力品种：乳膏、左西利嗪口服液、甲强龙(注射用甲泼尼龙琥珀酸钠)、复方倍他米松、莫西沙星等，另并购明欣、鹤鸣山、百盛药业，切入多个大药领域。

  雅本化学：公司以定制生产为主要模式，近年来慢慢地增加技术创新，大力推广CRO 业务，积极地推进定制研发服务，与国际制药公司开展了研发服务合作，但由于缺乏完整的加工定制体系，一直在积极寻求医药中间体与原料药成熟定制体系的收购机会，若成功可起到极强的协同作用。另，根据2012年报公司全体员工447人，本科以上33人，仅占7.4%，技术创新实力存疑。医药方面与罗氏、赛诺菲和强生均有专利期内中间体研发与定制合作。公司是国内少数几家进入定制门槛的企业。

  博腾股份：公司核心技术团队、研发优势明显，可提供一体化的定制研发生产服务，并成为国内一流医药中间体定制生产研发企业。企业主要是为跨国制药公司和生物制药的创新药提供医药中间体定制研发生产服务，目前已经与全球前15 大制药公司中的11 家建立了客户关系。

  联化科技：定制模式与自产自销模式相结合，定制模式比重连年加大。定制模式与自产自销模式相结合，2005-2007年公司工业业务的经营模式包括自产自销和定制生产，定制生产的营业收入近三年占工业营业收入的比重分别为33.36%、39.87%和48.48%。公司与行业前20名客户的大部分都有合作，医药项目储备丰富，公司目前在GMP 和非GMP 方面已形成上百个项目储备，上市药品中间体项目近40个，完成生产技术验证50余个产品。公司在2010年后将医药中间体的权重增加，农药稳增长、医药加快速度进行发展;继续按照以定制服务为主，为客户提供生产技术服务(加快产品上市，减少相关成本、延长产品生命周期)。发展与客户非竞争仿制药为辅的思路拓展医药业务。公司核心技术是自主研发的氨氧化技术、氟化技术、加氢还原技术、环化合成技术、核苷类系列新产品合成技术、格氏反应技术、铃木偶合技术、超低温反应技术等八大核心技术，降低了生产所带来的成本，提高了产品品质。

  针对定制生产的不同步骤，公司将研发体系设为矩阵式管理模式，包括三个层次：一是上海研发中心，主要负责新产品、新工艺开发;二是总部的研发部门，主要负责小试、中试及放大生产的研发工作，同时负责工艺技术改进;三是各子公司的技术部，主要负责生产工艺的技改微调。

  医药行业为少数跨国制药企业所垄断。医药寡头在外包服务商的选择上非常谨慎，对新供应商的考察期普遍较长。医药 CMO 企业要满足多种客户的沟通模式，并需要接受长时间的持续考核方能获得下游客户的信任，进而成为其核心供应商。

  能否提供高技术附加值服务是医药外包服务企业的立身之本。医药 CMO 企业要突破原路线的技术瓶颈或封锁并提供制药工艺优化路线，以有效降低药物生产所带来的成本。若无长时间、高成本的研发投入及技术储备，行业外企业很难真正进入本行业。

  制药工艺的技术创新和产业化运营，需要一大批优秀的研发、生产管理人才和项目执行人员。CMO 企业建立符合 cGMP 标准的行为模式，很难短时间内建立一支具有竞争力的研发生产精英团队。

  FDA 等药品监督管理的机构的质量监督管理要求日益严格，没有通过审核的产品不能进入进口国市场。

  工艺落后的制药企业将承担高额的治污成本和监管压力，以生产高污染、高耗能、低附加值产品(如青霉素、维生素等)为主的传统制药企业将面临加速淘汰。坚持工艺创新、开发绿色制药技术已成为医药 CMO行业未来发展方向。

  二是对客户的中试产品做放大，满足大规模生产的工艺路线，这需要公司对产品的工程放大能力和对定制产品技术进行的后期持续工艺改进能力，从而满足产品规模生产的需要，持续不断的降低生产所带来的成本，提升产品的竞争能力;

  三是对客户大生产阶段的产品做工艺消化和改进，进而达到国外公司的质量标准。

  医药 CMO 行业受下游医药行业整体需求的影响而波动，周期性与医药行业基本保持一致。这些影响分为外在因素和内在因素：

  外在因素主要指宏观经济周期和新药上市审批周期，对创新药研发外包影响较大。FDA 等药品监督管理的机构对新药的审批节奏同样对本行业有一定影响，主要指新药审批的时间跨度和获批新药数量，当有利于制药公司时会加大医药外包服务的需求。

  内在因素主要是创新药专利保护周期。创新药的专利保护一旦到期，制药企业将不得已面对仿制药的重大冲击，这将促使其将自有生产供应链进行外包以求降低生产所带来的成本，同时给医药 CMO 公司能够带来更多商业机会。

  有着高端技术壁垒的医药外包服务产业正逐渐向新兴国家进行转移，极少数优秀的中国医药 CMO 企业已形成与欧美传统优势 CMO 企业的对抗局面。

  对于医药 CMO 企业来说，制药公司的预算管理、研发生产周期安排等因素会直接影响医药 CMO 企业各季度的收入。

  ƒ医药 CMO 行业的技术方面的要求较高，尤其体现在制药工艺的研发。制药工艺相关的知识产权是医药行业的重要组成部分。医药 CMO 企业还需要出示持续的工艺优化服务，在保证药品市场供应的同时帮助制药公司降低生产所带来的成本;在药物专利到期前后，医药 CMO 企业以创新的乃至颠覆性的技术改进生产的基本工艺或突破专利壁垒，进而达到大幅度降低生产所带来的成本的目的。以上都要求医药 CMO 企业具备强大的技术储备和具有持续创造新兴事物的能力的研发团队。

  从这点看，由于2013-2020年为专利药到期的高峰期，今后5年也必将是医药中间体行业发展的又一大机遇。

  其中，联化科技、雅本化学医药中间体占据营业收入比例较低，雅本化学多年来医药中间体业务变动幅度不大，联化科技尽管连年利润增幅较大，但医药中间体业务增长相对缓慢，其近几年营业收入占比一直围绕10%上下波动，与此相对应的是医药中间体利润占比相比来说较低。博腾股份主营医药中间体业务，营业收入在多年发展后已接近产能顶峰，利润稳健增长，发展的新趋势良好。

  联化科技最近几年毛利逐年上升，联系前面的收入加大，规模效应显现。雅本化学连年下降，竞争力趋弱。博腾股份毛利平稳，生产稳定。

  雅本化学ROE在南通基地投产后有望得到好转，博腾股份、联化科技在10年开始缓慢下滑，而从营收、毛利等指标看运营正常，博腾股份的费用攀升拖累ROE表现，联化科技则是资产周转率出现下滑。

  这里，因考虑到公司基本都采取定制生产的经营模式，存货基本对应了公司今后一年的业务情况。联化科技存货上涨的速度加快。

  尽管联化科技、博腾股份随着业务量增加应收账款随之增长，但雅本化学在业务量有所萎缩的前提下，应收账款并未有所好转，体现整个医药中间体行业的劣势。

  其中，雅本化学于11年成功登陆深交所，资产负债率大幅回落;13年因应该支付的账款、应当支付的票据大幅度提高，短期借款高等原因大幅度上升，14年负债加大，继续扩张。博腾股份则因过去几年生产经营稳定，数据有所好转，且公司于2014年上市，募资成功后资产负债率有望创出新低。

  联化科技经营现金流有明显改善，雅本化学14年出现恢复性增长。与之对应的博腾股份相当稳健。

  1、行业规模及发展速度看，短期仍处于蓝海抢占市场的状况。各公司充分的利用医药行业定制生产研发的渠道特点(每一品种大约2-3家核心供应商)，抢占并扩大市场占有率，形成各自的产业特色。

  2、渠道是基础，研发技术是核心。类似雅本化学这样具备直接供货条件的中间体公司更应该注重研发(公司显然也意识到这类问题，近年研发占比慢慢地提高)，或通过并购等方式实现技术上的突破，从而稳定市场份额。

  3、博腾股份在可比公司中研发实力强悍，不仅在研发团队、研发技术上具备先天优势，从营业收入规模上也远远领先其他公司。可见，医药中间体行业的技术壁垒相比来说较高，尽管雅本化学、联化科技也能参与该行业，但参与程度普遍较低，更多的是依托长期合作伙伴关系形成的一种伴生成长。

  有鉴于此，作者觉得应寻找类似博腾股份这种具备核心技术、具有强大的开发团队的企业，或者有实力整合产业链，形成某几种医药中间体品种的市场垄断。只有这样企业才能够深植于医药中间体行业，才具备成长空间。

  行业优势：农药和医药中间体行业的产能转移，原因包括：中国技术的崛起、更低的成本、不需要仔细考虑环保……同时CMO行业的粘性很高，在定制生产模式下，大客户和供应商之间的合作伙伴关系较为稳定，而且合作越密切，信任度越高，大客户提供的合作类目就会越多。大客户一般不轻易更换供应商，因为更换的成本过高，你要选择一家新的供应商需要考察很久，确保无误才能采购，而且换供应商还会导致供货可能续不上，所以，CMO是一个粘性极强的生意。

  行业劣势：精细化工行业中的企业要么与某些大客户有长期合作，定制生产;要么就在行业内竞争比较激烈的细分行业中分一杯羹。前者是非标准化的产品，对于供给者，规模优势是较为重要的，后者是标准化产品，较低的成本结构是存活下来的基础。而从行业来讲本身的扩张的复制性并不好，换句话说需要投入大量固定资产，也就限制的扩张的速度。另外一点就是其投入期与获益期并不匹配。此外，中间体企业的行业天花板很明显，且背靠大客户毛利率并不高，因为基本没定价权。如果进军非定制类产品，标准化工品的竞争又很激烈，那么企业靠什么胜出?依靠环保减少供给端，技术和成本优势胜出的沙漠之花企业在哪里?

  联化科技经历了两个发展阶段，ROE很好的体现了快速增长期与平稳期。08年-10年ROE处于扩张阶段，伴随的净利率与资产周转率的双重提升，在更大的资本规模上保持更高的盈利水平;自10年以后，ROE从25%回到18%，期间净利率在提升，但是资产周转率一路下滑。从某一种意义上讲，背靠大客户的存量增长，很难复制之前的快速地增长，客户的天花板是有限的，即存量客户的订单有限的。投入期与获益期在时间的维度上并不匹配，那么ROE的下滑在所难免。

  从行业的角度看，中间体的公司都会面临一个天花板的问题，所以从农药中间体行业发展的角度看，现在已经错过了投资联化科技的最佳时间了，公司显然也了解这一个问题，也在积极转型。

  所以公司2010年后ROE的突变，主要是公司发展战略做出了一些重要调整：第一，将医药中间体的权重增加，农药稳增长、医药快速发展(突破性成长)。第二，从定制生产到定制服务。为客户提供生产技术服务(加快产品上市，降低成本、延长产品生命周期)。

  公司的转型是对的，因为医药中间体市场容量是农药中间体的数倍，新的成长空间才能打开。农药中间体和医药中间体的客户重叠度很高，技术重叠度也较高。只是医药中间体要求更严格。

  再说转型这样的一个问题，从化工行业的附加值来看，原料药行业医药中间体行业普通精细化工产品行业。我们正真看到原料药行业利润波动很大，市场空间也有限，所以国内的原料药企业纷纷转型做制剂。这里思考一下，是不是中间体行业也是类似的逻辑呢?但中间体企业由于行业属性的关系，转型恐怕也没那么容易吧?从这一点上看，我更喜欢向诺普信这样的中下游制剂企业，面向终端消费的发展空间更大，并别提诺普信还在积极收购上游的原药和中间体公司了。

  抛开行业的缺点，我觉得中间体行业有必要深入研究一下，还是一门不错的生意，毕竟农药、医药中间体全球市场空间巨大，且随着欧美的大型农药和医药厂商的原研药的专利逐步到期，竞争非常激烈，还有环保，成本压力。中国本土的中间体生产企业在技术上已经崛起。全球产业链转移效应明显，中间体的产能在这两年快速转移到中国。

  公司己完成生产线的更新换代，现有客户分布安徽、江苏、湖南、浙江、上海等省市，并已开发美国

  本次定增融资3000万元，投后估值1.5亿元，2016年净利的7.4倍返回搜狐，查看更加多