最近我们在阅读一家生物医药相关企业的招股说明书后备受打击，因为看了两天，也没彻底看懂这家企业的底层逻辑。

  这家企业叫上海皓元医药股份有限公司，之所以说他跟生物医药相关，是因为他在招股说明书里面提及71次“生物医药”。

  第2项“原料药和中间体”容易理解，原料药是生产成品药的原材料，而中间体又是生产原料药的原材料。

  更重要的是，第1项产品的毛利占比在2017-2019年分别为60.68%、66.62%和71.96%，超过了70%且也呈增长趋势。

  在招股说明书里面，“分子砌块”被提及556次、“工具化合物”被提及577次，遍布全文，如果不把这两个产品搞清楚，那么要想读懂这家企业是绝无可能。

  “分子砌块”和“工具化合物”，究竟是个啥玩意？客户买去做什么？两者有何区别？

  面向生物医药行业的科研试剂最重要的包含化学试剂和生命科学试剂，其中，分子砌块属于高端化学试剂，工具化合物属于生命科学试剂。

  才恍然大悟，“分子砌块”属于高端化学试剂，“工具化合物”属于生命科学试剂。

  “试剂”，就很好理解了，首先想到的是跟实验相关，发行人的“分子砌块和工具化合物”也是如此。

  药企们一般主要干两件事情：研发和生产，其中研发的很大工作是做实验，所以要购买发行人的“分子砌块和工具化合物”。

  第2项产品“原料药和中间体”是用于药品的生产环节，属于生产用原料；第1项产品“分子砌块和工具化合物”是用于药品的研发环节，属于研发用耗材。

  我们想不明白，皓元医药为何不直接把第1项产品命名为“XX试剂”，而要命名为“分子砌块和工具化合物”这个让普通投资者更难以理解的名称。

  有意思的是，无论是“分子砌块”还是“工具化合物”，都有超过一半或接近一半收入来自外购产品的销售。

  而我们在发行人披露的原辅材料中，并未找到“分子砌块”和“工具化合物”的身影。

  我们质疑发行人相关采购合同中的产品的名字并不是“分子砌块”、“工具化合物”，而可能是“试剂”、“化学原料”等名称。

  如果是这样，外购后销售的产品，难道就不是同一个产品了？怎么能改变名称呢？买卖一下产品档次就能脱胎换骨了？

  我们强烈建议监管层让IPO企业以销售合同和采购合同（贸易业务）中产品的名字来对招股说明书里面的产品的名字进行命名，这样子就能够极为有效地防止企业在上市过程中进行过度包装。

  因为若企业与上下游发生交易时，取一个有违日常习惯的产品的名字，甚至会连生意都没法做，库管人员一看合同中的产品的名字：这是啥玩意？怎么没听过？收发还咋弄？

  而与企业上下游机构相比，投资者们对产品普遍会更陌生，他们能很好地理解企业的产品和业务吗？

  我们很好奇，发行人广大的客户和供应商中的有关人员是否都能搞清楚“分子砌块”和“工具化合物”究竟是何物？

  皓元医药的主体业务“分子砌块和工具化合物”，引起我们关注的不单单是产品命名。

  大家都知道，相比生产，研发领用材料（比如试剂）的量是很低的，企业都是在研发成功实现量产后才大规模消耗原材料。

  这就使得试剂厂商的单个产品营销售卖收入贡献很低，要想实现大体量收入，则必须：以量取胜。

  销售“分子砌块”的种类为17555个，其中外购15035个、自行开发2520个。

  销售“工具化合物”的种类为8560个，其中外购6279个、自行开发2281个。

  没错，2019年，发行人销售的产品品种达26115个。即便只看自行开发，也高达4801个。

  根据《发行人及保荐机构关于审核问询函的回复》，2017-2019年，发行人研发人员全年平均人数为48人、53人和84人。

  在招股说明书中，发行人披露的2020年6月末技术人员高达388人，占比超过50%，没有一名生产人员。

  而在《问询函回复》中，发行人披露的人员构成中主要是生产人员，2019年高达348人，而研发人员只有84人。

  我们都知道，招股说明书是最受投资者关注的文件，并没有多少投资者会去关注《问询函回复》。

  发行人在招股说明书中将主要人员归为“技术人员”，生产人员为零，其动机何在？

  我们担忧的是，发行人是为了支撑“公司自主合成的分子砌块和工具化合物产品超过10,000种”，刻意将生产人员归为技术人员，因为读者容易将“研发人员”和“技术人员”混同。

  别说发行人只有不到一百个研究人员，就算有三百多个研究人员，就能够支撑“公司自主合成的分子砌块和工具化合物产品超过10,000种”吗？

  在我们印象中，成功开发一个化学产品都可能需要一个团队花费很多年时间，发行人不到百人的团队就自主合成了超过10,000种，让我们感到非常难以理解。

  截至2020年6月末，发行人在售的工具化合物产品中涉及第三方专利期内产品数量为3,230个，占发行人在售的工具化合物产品数量的比例为26.84%。

  在中国、美国、欧洲、日本等国家或地区，根据当地相关法律或判例，只要能够合理保证相关专利产品的最终用途为科学研究、药证申报使用，原则上就应当属于专利保护例外规定的不视为侵犯专利权的行为。

  这个条款我们能理解，比如，我们能理解使用音乐、影视等著作权用于非盈利教学时可能不违法。

  让我们不能理解的是，客户将发行人的产品用于科学研究、药证申报时不构成侵权，而发行人并不是将产品赠送而是出售给客户，出售是一项商业行为，难道不构成侵权？

  个人将音乐、影视等著作权用于教学等非盈利活动可能不违法，但提供音乐、影视等作品有偿下载的平台，不违法吗？

  相比侵不侵权这个大家都容易注意到的问题，我们更关心发行人涉及第三方专利期内产品数量的统计是否正确。

  作者有位成员写过IPO材料，据他介绍，在统计一项数据时，统计标准的微小变化可能就会造成统计结果出现天壤之别。

  我们认为，这个数据对发行人而言至关重要，可能涉及到能不能上市和上市后估值水平。

  我们建议发行人详细披露统计标准，并详细披露涉及品种和不涉及品种，监管部门能对这个数据进行专项核查则更好。

  而药石科技是一家2017年在A股创业板上市的公司，这原本让我们以为发行人业务在A股上市有先例。

  然而，看到发行人在招股说明书的另一处披露又让我们陷入困惑：发行人产品包括分子砌块和工具化合物，而药石科技只有分子砌块。

  不仅如此，我们根据招股说明书相关信息统计后发现，2017-2019年，“分子砌块和工具化合物”产品出售的收益中，“分子砌块”占比分别为8.44%、14.27%和23.62%，“工具化合物”占比分别为91.56%、85.73%和76.38%，“工具化合物”占比远大于“分子砌块”。

  我们依据招股说明书较为零散的信息统计后发现，2017-2019年，“分子砌块和工具化合物”产品营销售卖毛利中，“分子砌块”占比分别为2.21%、5.31%和11.97%，“工具化合物”占比分别为97.79%、94.69%和88.21%。

  “分子砌块”和“工具化合物”不是一个量级，“分子砌块”毛利占比只有10%，而“工具化合物”毛利占比达90%。

  我们实在想不明白，发行人在披露产品收入和毛利时为何要将这两类毛利贡献差距极大的产品做合并列示？为何不分开列示？

  两项毛利贡献不是一个量级的产品，发行人却在招股说明书进行了接近程度地披露：提及“分子砌块”556次，提及“工具化合物”577次，相差很小。

  由于工具化合物具有明确的生物活性，可以与具有药物活性成分的原料药相类比，而分子砌块则是合成工具化合物的原料和片段，类似于用作合成原料药的药物中间体，因此分子砌块和工具化合物之间的关系也类似于中间体和原料药之间的关系。

  我们理解，如果把工具化合物比作建筑物，则可把分子砌块比作做建筑物的基础部件，比如砖、瓦、螺丝和玻璃，专利申请者很少会对部件做专利申请，一般都是对作品做专利申请。

  而发行人“分子砌块和工具化合物”业务中约90%毛利来自“工具化合物”，在发行人列示的同行业能够比上市公司中，我们并未发现其他家存在“工具化合物”。

  最最让我们难以理解的事情来了：发行人工具化合物毛利率高达80%，关键，连外购的都高达80% ，这究竟是什么逻辑？

  如本文标题所言，我们对皓元医药的最大疑问是：其最基本的产品，究竟是别人做不出？还是别人不敢做？

  2020年11月9月，皓元医药的上市申请由科创板上市委审核，审核结果为“暂缓表决”。

  笔者认为，定位于扶持科学技术创新的科创板，已经聚集了一大批优质科技公司，日渐成为在全球市场具有强大竞争力的证券板块。

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