海普瑞成立于1998年，公司为全球最大的肝素原料药厂家，通过产业纵向和横向拓展，近5年已成为覆盖肝素原料药和下游制剂、大分子生物药CDMO、创新药的领先跨国制药企业。

  公司2010年于深交所成功上市，2020年于港交所主板上市，为A+H上市的制药企业。

  公司最初业务为肝素原料药，2000年肝素API出口基地投产，2015年开始，通过收购多普乐，肝素产业链由原料药拓展至下游低分子肝素制剂；并通过收购和合作，业务延伸至生物药CDMO、创新药等高成长赛道。

  公司控制权集中。实际控制人为李锂、李坦夫妇，截至2022年6月30日，两人通过乌鲁木齐飞来石投资有限公司、深圳市乐仁科技有限公司、乌鲁木齐金田土股权投资合伙企业、乌鲁木齐水滴石穿股权投资合伙企业，合计间接持有海普瑞62.9%的股权。

  肝素原料药为海普瑞传统主营，2017-2021年肝素原料药业务贡献收入均在20亿以上，随着别的业务的发展，收入占比降低至42%。

  制剂业务在收购多普乐后得到加强（多普乐19年收入16亿），制剂收入从2017年3.5亿增长至2021年26亿的规模，和原料药收入体量相当。CDMO为公司2014-2015年战略布局的业务，21年收入规模达到8亿元。创新药业务尚未实现盈利。

  2017-2021年公司肝素原料药业务毛利率在29%-40%范围波动，制剂业务毛利率在37%-56%的范围波动，主要是由于上游原材料采购成本波动、与客户的定价调整，以及制剂销售国家不同、渠道不同导致平均价格不相同所致；CDMO业务毛利率则从2017年的13%逐步增长至2021年的32%，一是由于订单价格提升，二是由于规模化生产后工艺改进，效率提升。

  2018年利润增长主要是由于肝素产业量价齐升以及多普乐并表；2019年利润增长主要是由于君圣泰持股票比例下降，核算方法变更，确认一次性投资收益多，叠加制剂出口企业多普乐全年并表。

  2020年扣非利润增长主要是2019年Q3调整肝素原料药价格后，2020年肝素原料药收入增加。

  2021年利润下滑，主要是由于肝素粗品采购成本上升/长期股权投资减值/研发企业亏损/汇兑损失等多重影响。剔除对外投资相关项目、以及税后结构性汇兑损益后，2021年归母净利5.57亿，同比下降约9.5%。

  根据中国海关的数据，2017年海普瑞、健友股份、千红制药、东诚药业、常山药业五家肝素企业出口量占全国肝素出口量的92.5%，占出口金额的93.9%。2021年前五大肝素原料药企业肝素API收入合计达到79.57亿元，海普瑞肝素API销售额达到27.22亿，占比达34%；2021年中国前五大肝素API企业销量合计12.15万亿单位，其中海普瑞销量为3.82万亿单位，占比达31%。

  生猪出栏数量提升。2016-2018年生猪出栏接近7亿头，但2018年下半年的开始的非洲猪瘟使得生猪供应减少。生猪出栏数在2019、2020年连续两年在5.0-5.5亿头的水平，猪小肠相对紧缺。这一情况在2021年得到好转，2021年全年生猪出栏6.71亿头，达到2018年的97%。生猪出栏在2022年上半年进一步好转，2022年上半年生猪出栏数量3.66亿头，同比增长8.61%。

  猪小肠采购价格同比下降约24.53%，肝素粗品采购均价下降约24.73%。2022年一季度，猪小肠和肝素粗品采购均价进一步下降。

  肝素上游生猪出栏数回升至6.7亿头（接近2018年水平），以及集中化屠宰的比例预计小幅提升，能应用于肝素生产的猪小肠供应增加，肝素粗品和猪小肠价格回落，带动海普瑞的原料药业务毛利率提升。公司肝素原料药业务21年Q2-22年Q2毛利率分别是23.39%、24.67%、29.13%、27.74%、32.35%，基本呈现逐季回升的态势。

  公司近期由于肝素产业成本下行，带来毛利提升；中期依诺肝素制剂出口和内销贡献增量叠加肝素产业内生增长；远期CDMO、创新药成为公司新的业绩驱动力。

  海普瑞依托天道医药完成依诺肝素钠注射剂的出口。天道医药的依诺肝素钠制剂在2016年获得欧盟EMA批准，能进入欧洲市场，海普瑞于2018年第三季度收购多普乐100%股权（主要资产为天道医药），获得依诺肝素制剂出口业务。原研赛诺菲的依诺肝素制剂销售40%以上均在欧洲，欧洲市场为依诺肝素的主要销售市场，基于此海普瑞的依诺肝素制剂以欧洲市场为主要开拓方向。2019年，海普瑞于欧洲市场的销量市占率达到17.8%。

  海普瑞在欧洲市场拓展迅速。现阶段欧洲市场领先的三家为赛诺菲、海普瑞、Rovi。在欧洲市场，2018年赛诺菲依诺肝素制剂销售8.70亿欧元，2021年降至7.03亿欧元；海普瑞的依诺肝素制剂2018年销售1.22亿欧元，2021年增长至2.79亿欧元，在欧洲市场销售持续增长。

  加大院外市场拓展力度，利润增速高于收入增速。销售价格这一块，根据海普瑞港股招股书，依诺肝素制剂在英国、德国、波兰等欧洲国家药店的零售价格比医院高出2-3倍，在西班牙，价格差额能够达到5倍。此前海普瑞通过医院市场培养医生用药使用习惯，后续加大药店市场的推广，我们预测其利润增速有望高于收入增速。

  海普瑞在美国市场销售的制剂有肝素钠注射液和依诺肝素钠注射液。2022年1月公司子公司Techdow USA的肝素钠注射液正式于美国市场开始销售；依诺肝素钠注射液则采取外包经营销售的方式进行销售。2020年9月公司公告，美国合作伙伴为“2019年出售的收益近百亿美元的、在仿制药领域拥有广泛销售经营渠道和经验的企业”，我们判断合作伙伴为Sandoz。

  Sandoz为美国仿制药第二大份额的企业。根据FDA的数据，美国仿制药市场，销售份额领先的企业为Teva和Sandoz，占比均在10%以上，公司有望依托Sandoz快速占据美国市场。2021年海普瑞依诺肝素制剂在美国市场销售1300万支，2022年上半年在美国市场销量增速同比达到184.91%。考虑到Sandoz在仿制药上的销售能力，预计海普瑞依诺肝素制剂在美国市场迅速达到峰值。

  国内各类肝素制剂呈现增长态势。根据PDB数据库，国内各类低分子肝素制剂、标准肝素制剂呈现增长态势。市场占有率较高的包括那屈肝素钙、依诺肝素钠、达肝素钠。

  相比海外市场依诺肝素制剂占据低分子肝素制剂63%的市场，2021年我国依诺肝素制剂占低分子肝素制剂的比例为32%，低分子肝素制剂使用增长，叠加依诺肝素制剂的占比提升，是依诺肝素制剂的主要增长驱动力。

  根据PDB数据库，国内依诺肝素制剂样本医院销售额由2012年的1.30亿元增长至2021年的6.68亿元，收入复合增速达到19.97%。即便在专利到期以后，原研依诺肝素制剂仍呈现增长态势，表明依诺肝素制剂国内的市场尚未饱和。

  国内依诺肝素制剂市场主要为原研所占有。2021年海普瑞国内市场依诺肝素制剂PDB样本医院销售额达到0.56亿元，占国内依诺肝素制剂市场的8.4%，仅次于原研赛诺菲（67.0%），但市场占有率仍然比较低。2021年海普瑞国内市场销售量达到八百余万支，销量同比增长16.16%。

  原材料占原料药和制剂收入的比重高。根据海普瑞的年报，原材料采购成本占肝素原料药收入的比例逐年升高，从2018年的48.83%增长至2021年的65.72%；原材料采购成本占制剂收入的比例，从2018年的37.13%增长至2021年的59.28%。原材料采购价格变革对海普瑞毛利改善作用大。

  近期肝素粗品采购价格下行，带动海普瑞毛利率回升。根据海普瑞的半年报，肝素产业原材料采购价格从2021年下半年开始下降，并逐步传导至销售环节。2022年上半年海普瑞毛利率提升3.24个百分点，至29.78%。按照采购成本的降幅，结合原材料成本占产品销售的比例，若维持现阶段的产品价格和采购价格，我们预计肝素原料药的毛利率可能提升5-6个百分点。

  海普瑞的CDMO业务依托赛湾生物和SPL2个平台开展。2014年海普瑞收购SPL，2015年收购赛湾生物。SPL平台有肝素业务和胰酶业务，赛湾生物从事大分子生物药的开发，具备动物细胞培养和微生物发酵、细胞和基因治疗的开发能力。

  此前赛湾生物产能利用率低的阶段，低价提供服务，后续提升服务价格；2018、2019年新增的1000L发酵罐和2000L发酵罐建成投产，扩大了产能；2019年赛湾生物新增基因治疗业务。2020年下半年由于美国疫情影响，订单收入确认延迟，收入个位数增长。2021年，赛湾生物有新冠mRNA疫苗上游供应方面的收入，但部分业务同样受疫情影响。鉴于赛湾生物现阶段挖掘高毛利的业务，与Avantor合作提供符合美国标准的质粒产品，预计后续扩大产能后收入能有进一步增长。

  海普瑞在手订单增加。2019年2个CDMO子公司在手订单合计约0.5亿美元，2020年、2021年在手订单合计均超过1亿美元。2022年上半年海普瑞CDMO业务实现收入4.68亿，同比增长31.73%，其中赛湾生物收入同比增长13.96%，同时SPL快速地增长，我们预计其去年同期停产检修导致基数较低，叠加工艺改善带来提纯效率提升带动收入增长。

  用于联合化疗一线治疗原发性卵巢癌。Oregovomab靶标为肿瘤相关抗原CA125。CA125为卵巢癌中最常见的肿瘤标志物，根据CSCO卵巢癌指南，CA125在80%-90%的上皮癌中表达升高明显；CA125在95%以上非粘液性III/IV期上皮性卵巢癌中表达，并在卵巢癌患者血清中升高。

  卵巢癌治疗市场空间较大。根据百济神州的统计，2020年中国卵巢癌新发数达到5.5万人，预计到2025年上升至6.0万人。卵巢癌治疗，手术和化疗是主要手段，靶向治疗（抗血管生成、多腺苷二磷酸核糖核酸聚合酶抑制剂（PARP）也加入到治疗指南中。免疫治疗在不经过标志物筛选时，联合化疗对于患者并无改善，需要寻找合适的生物学标志物。

  根据海普瑞的招股书，BRCA突变仅占卵巢癌发病人群的10-15%，但其抑制剂药物2020年全球市场规模为24亿美元，中国市场规模为14亿人民币，其他突变尚缺乏合适的靶向药。

  Oregovomab显示出治疗潜力。其II期临床多个方面数据显示，其联合化疗治疗晚期原发性卵巢癌患者，患者有PFS获益（41.8个月VS化疗组12.2个月），相比对照组延长了近30个月的PFS，且无额外毒性，该药物已获得FDA和EMA的罕见病用药资格。根据Clinicaltrials网站统计，其在美国的III期临床2020年8月开始，预计首要结果（PFS指标）于2024年6月获得，我们预计其最早2025年开始上市销售。

  AR-301在参股公司Aridis中研发，海普瑞2016年1100万美元投资该公司获得其9.84%的股权；并和Aridis合资设立瑞迪生物（海普瑞持股51%），用以引进Aridis在研品种并进行后续市场推广，Aridis2018年于纳斯达克上市。

  AR-301为全人源IgG1抗体，开发适应症为金黄色葡萄球菌引起的严重呼吸机相关性肺炎或医院获得性肺炎患者。国内相关市场大。根据弗若斯特沙利文的数据，2018年中国由金黄色葡萄球菌造成的VAP（呼吸机相关性肺炎）和HAP（医院获得性肺炎）人数达到41万人，预计到2022年上升至48万人，2018-2028年复合增长率达到3.4%。

  和对照相比，该药物降低了ICU中呼吸机相关性细菌性肺炎患者的通气维持的时间，28天细菌根除率上有差异，但差异不显著。该药物已启动全球多中心III期临床，国内的III期临床患者招募工作于2020年Q4开始。由于该类药物的观测指标所需时间比较短，我们预计该药物有望于今年完成临床入组，最早有望于2024年上市。

  RVX-208为Resverlogix（海普瑞持股33.96%）的在研品种，RVX208开展的适应症为联合他汀药物在内的标准疗法用于出现急性冠状动脉综合征的II型糖尿病患者的主要不良心血管事件的II级预防。

  基因组蕴含的信息除了基因的序列外，还有本身的表观遗传修饰。BET（溴结构域和额外终端的结构域）蛋白，可以通过结合组蛋白末端的标记，解读表观遗传信号；BET蛋白参与了疾病相关的表观遗传修饰的解读，导致产生了有害的蛋白。RVX-208阻止了BET蛋白参与的有害蛋白的产生过程。

  RVX-208在2015-2019年间开展了一个BETonMACE的三期临床，临床结果为，在II型糖尿病和低HDL胆固醇的、有急性冠状动脉综合征的患者中，将RVX-208加入到标准治疗中，对于主要心血管不良事件（MACE）有降低，但差异不显著。

  Resverlogix网页显示，Apabetalone在肾损伤的亚组中，对比安慰剂+标准治疗，能实现50%的心血管不良事件的风险降低，差异显著；并且和新一代降糖药SGLT2抑制剂联用时，体现比SGLT2抑制剂单用，更强的心血管不良事件下降的作用。

  结合现有亚组数据，Apabetalone后续拟开展包括肾损伤患者在内的多个III期临床。

  1、肝素原料药：公司肝素原料药的毛利率从21Q3至22Q2逐步好转。结合生猪出栏数量增加、集中化屠宰比例小幅提升，可用于肝素生产的猪小肠数量供给充足，以及从猪小肠中提取肝素工艺的得率的提升，预计2022-2024年毛利率分别是32.35%、33.19%、33.19%。

  标准肝素原料药受益赛诺菲的采购，今年增速加快，带动肝素原料药板块增速，预计收入增速分别2022-2024年为17.00%、11.15%、11.64%。

  2、低分子肝素制剂：预计2022-2024年欧洲市场销售增速分别为25.21%、25.31%、25.42%；美国市场借助合作伙伴销售体系，较快达到峰值，预计22-24年销售额增速达到100%、30%、18%。

  中国市场，作为低分子肝素制剂销售额最大的品类之一，依诺肝素钠可能集采，参考PDB数据库中今年上半年增速情况，预计收入增速达到15%、5.44%、50%。

  3、CDMO业务短期产能相对紧缺，预计2022-2024年增速分别为15.11%、13%、13%，若未来有新产能投产，增速将进一步提升。

  按照分部估值法，海普瑞原料药和制剂业务可比公司2023年平均估值为19倍，CDMO业务可比公司2023年平均估值为44倍。按照1.65亿为CDMO业务利润、11.84亿为化药利润估算，给予化学原料药和制剂业务19倍PE，CDMO业务44倍PE，2023年合理价值为303亿，对应价格为20.68元。

  我们采用绝对估值法对公司做估值。无风险收率采用十年期国债收益率2.65%；市场预期收益率Rm采用近10年上证综指平均收益率6.93%。2022-24年收入增速分别为24.38%、16.76%、16.88%。后续随着CDMO业务产能增加和创新药上市，预计2025-2030年增速为16%，后续年度保持3%永续增长。

  绝对估值法测算每股价值19.92元，相对估值法测算下按照分部估值，测算每股价值为20.68元。结合两种估值方法，公司2023年合理目标价为19.92元。

  原材料涨价风险。肝素产业上游为猪小肠，若后续生猪供应迅速下降，或者肝素企业采取大量增加库存的策略，肝素上游原材料存在涨价风险。

  制剂产品跌价风险。全球各地均存在降低医疗负担的趋势。若依诺肝素钠制剂价格降价超预期，可能会影响到企业的利润增长。

  CDMO订单或产能建设没有到达预期。国内CDMO业务产能扩张态势明显。若竞争对象产能增长过快，或者美国经济萧条影响企业研发投入，公司大分子生物药CDMO业务有几率存在订单没有到达预期的风险。赛湾生物目前产能利用率高，若后续产能建设没有到达预期，可能影响收入增长。

  创新药开发没有到达预期。海普瑞通过参股的方式投资创新药企，并引进产品的国内权益。若参股创新药企融资没有到达预期，或创新药开发没有到达预期，后续海普瑞存在增速放缓的风险。

  依诺肝素钠集采情况没有到达预期。依诺肝素钠，和那曲肝素钙为国内终端销售额最大的两个低分子肝素制剂品种，其或将纳入集采。若其集采价格降幅超预期，或者海普瑞未中选，其业绩存在没有到达预期的可能。